[RUN] 미국 가정용 태양광 시장의 강자, Sunrun, 썬런

Sunrun은 미국 가정용 태양전지 1위 사업자입니다. 모건스탠리에서 인플레이션 시대에 비용 절감을 돕는 기업 목록에 선런(Sunrun)이 있었는데요. 관심이 생겨서 조사를 해보았습니다. 

 

Sunrun 기업 개요('22년 8월 기준)

• 티커: RUN
• 현재 주가 : $33
• 시가 총액 : $70억 달러(약 9조원)
• '22년 매출(E) : $22억 달러
• EPS(E) : -0.66 달러
• Price/Book(TTM) : 1.11
• EV/Sales : 8.17
• 홈페이지 : https://www.sunrun.com/

#1 Residential Solar Panel Company | Home Battery - Sunrun

 

Sunrun의 주요 사업 모델

선런은 다양한 형태의 사업모델을 가지고 있지만, 주력 사업은 가정용 태양전지 리스 사업입니다. 아래는 sunrun 홈페이지에 나오는 가입 모델인데, Monthly Lease 가 가장 인기가 있습니다. 이 서비스에서는 선런이 태양전지 설비 투자를 하고 가입자는 매월 일정 비용를 납부합니다. 가입자는 전기료 절감과 미국에서 흔한 정전에 대비할 수 있습니다. 이 외에 태양설비를 판매하는 사업 모델도 있고, 가정용 외에 상업용 설비에도 서비스를 제공하고 있습니다.

sunrun의 서비스 가입 모델

 

아래는 '20년 10월에 발행한 삼성증권의 선런 리포트1)에 정리한 일반적인 Customer Agreements의 특징입니다. 
발전 규모는 10,200 kWhrs 로 가정에 필요한 전력의 80% 이상을 태양전지에서 생산 가능하다고 합니다. 계약기간이 통상적으로 20~25년입니다. 

삼성증권, 선런: 주거용 태양광 발전 시장의 핵심 플랫폼 기업

 

 

 

Sunrun의 성장성

가정용 태양전지 시장의 매출 1위는 테슬라가 인수한 솔라시티였지만, 2018년부터 선런에게 역적이 되었고, 선런이 비번트솔라(Vivint Solar)를 '19년에 인수하면서 1위 자리를 굳혔습니다. 그 이후로, 선런은 미국의 친환경 에너지 기업을 대표하며 빠른 속도로 성장하고 있습니다. 

 

삼성증권, 선런: 주거용 태양광 발전 시장의 핵심 플랫폼 기업

 

태양전지 시장은 몇 가지 이유로 향후 몇 년간 구조적 성장을 기대하고 있습니다. 

• 미국 정부의 친환경 보조금 지급
• 미국 전량망 시스템 노후화로 블랙아웃 빈도 증가
• 미국 주거용 태양광 발전 시스템의 낮은 침투율('20년 3%)
• 전기차 보급 확대로 전력 수요 증가
• 태양전지 가격 하락에 따른 초기 투자비 감소

 

미국 주거용 태양광 발전 시스템은 '20년 기준 3% 침투율을 보이고 있습니다. 이 수치는 '29년까지 약 13%까지 증가할 것으로 예상됩니다. 여러 긍정적 요인으로 선런의 가입자도 YoY로 21%로 급속도로 증가하고 있으며, 현재 72만의 고객을 확보했습니다. 

 

가입자 증가로 매출은 '17년 이후 지속적으로 성장하고 있으며, 5년 평균 성장율이 23%에 이릅니다. '22는 예상 매출은 22억 달러입니다. 

 

seekingalpha

 

Ford 전기차 충전 사업 시작

최근에는 포드와 협업하여 전기차 충전 설비도 구축하고 있습니다. Ford F-15 라이트닝을 구매하면서 전기 충전 설비를 함께 구축해주는 서비스입니다. 차량 구매자의 상당수가 충전 설비 구축을 원하고 있어서, 또 하나의 가입자 확대 동력이 될 것으로 예상됩니다. 현재 포드 측에 의하면 약 20만대의 포드 전기차가 예약되어 있다고 합니다. 

Sunrun의 수익성

  선런은 태양광 설비에 대한 초기 투자비를 부담하고 이용자로 부터 매월 일정 비용을 회수하는 모델입니다. 초기 투자비가 많이 들어가기 때문에 현재는 적자 상태이며 영업 현금흐름도 좋지는 않습니다. 아래 이미지에서 최근 몇 년간 EPS 흐름을 확인할 수 있습니다. 당분간 적자가 지속될 것으로 예상됩니다. 아마 성장이 어느 정도 안정화되면 영업이익이 흑자로 전환될 것을 기대합니다. 

 

 

  어떤 의미에서 선런의 사업 모델은 장기 채권 투자와 비슷한 사업모델이라고 볼 수 있습니다. 미래 가치를 할인하여 현재 가치를 고려할 수 있습니다. 그래서인지 선런은 태양전지의 NPV를 계산하여 따로 보여주고 있습니다. 아래 선런의 '22년 2Q 실적 리포트를 보면, 가입자당 $38,712 의 가치가 있고 설치 비용은 $30,802 이기 때문에 가입자 당 $7,910의 이익을 기대하고 있습니다. 즉, '22년 2Q 시점의 환경에서 가입자 유치할 때마다 $7,910의 기대 수익이 발생합니다. 다만, 이 수익은 미래의 현금흐름이기 때문에 이자율의 변동, 계약 유지 여부 등의 주변 여건에 따라 변할 수 있습니다. 

 

sunrun IR

 

태양전지 원가가 장기적으로 하향하는 추세이기 때문에 Net Subscriber Value는 지속적으로 증가할 것으로 예상됩니다. 

 

자금 조달은?

선런이 기대하는 수익은 대부분 미래 현금흐름이기 때문에 현재 시점의 자본 조달이 중요합니다. 현금이 안 돌면 투자비가 제약되어 가입자 확대도 어려울 수 있는데요. 선런은 위에서 얘기한 미래 현금 흐름을 기반으로 Non-recourse loan을 일으켜서 현금을 확보하고 있습니다. 아래 그림을 보면 Upfront cash가 설비 비용인 Creation cost를 초과하여, 대출로 미리 현금흐름을 창출하는 모양입니다.

 

 

참고로 저도 non-recourse loan이 처음 듣는 단어라 찾아보니, 아래와 같은 의미이군요. 즉, 별도의 담보 없이 미래 현금 흐름을 기반해 대출을 하는 방식인 것 같습니다. 

비소구금융(非遡求金融), non-recourse loan

특정사업에 대하여 금융을 제공할 때 채권확보의 근거가 사업추진 모기업(parent company)의 신용이나 일반적 수익성에 있지 않고 동 사업에서 발생되는 미래의 기대 현금유입(expected cash flow)에만 있는 경우가 있는데, 이때의 금융을 비소구금융이라 한다.

출처 : 네이버 사전

 

사실 이 부분은 저도 이해도가 떨어져서, 정확히 아시는 분이 있다면 코멘트 해주시면 좋겠습니다 ^^;;

 

 

Sunrun의 최근 주가 흐름, 가치 평가

 

코로나 때 유동성이 풀리면서 폭등했다가 지금은 많이 주가가 많이 내려왔지만, 코로나 전과 비교한다면 약 2배정도 높은 상태입니다.

 

 

적자 상태이고 사업모델적으로도 PER이 가치 평가에 적정 지표는 아닙니다. PSR 등으로 추정해 본다면, 주가가 많이 하락한 상태이나 섹터에 비해 다소 높은 편입니다. PBR은 낮은 편입니다. 하지만 전통적인 지표로 현재 주가가 적정 수준인지는 판단하기가 좀 어렵습니다. 

• Price/Sales(FWD) : 3.55 (업종 평균 1.34)
• Price/Book(FWD) : 1.11 (업종평균 2.52)
• EV/Sales(FWD) : 7.28(업종 평균 1.65)

* '22년 8월 기준.

 

아래의 '22년 2Q 실적발표에 Net Earning Assets 이 46억 달러라고 발표했습니다. 현재 시가 총액이 70억 달러인데요. Net Earning Assets 대비 시가총액이 1.5배 정도 입니다. 가입자가 빠르게 늘면서 미래의 수익 자산이 증가할 것으로 기대되는데요. 이 정도면 적정 가치에 근처이지 않을까 100% 신뢰도 없는 뇌피셜로 생각해 봅니다. 

• Net Earning Assets : $4.6B
• 시가 총액 : $ 7.0B
• 시가총액 / Net Earning Assets : 1.5 ???

 

Sunrun, IR

 

 

리스크 포인트

선런의 높은 성장성에도 불구하고 몇 가지 리스크를 고려해야 합니다. 

 

• 인플레이션 환경에서 이자율의 상승 
• 정부 재정 부담으로 태양전지 설치 보조금, 세금감면 삭감
• 미중 무역 분쟁에 따른 태양전지 공급 차질
• 경쟁 심화에 따라 가입자 단가 하락
• 장기적 기후 변화로 태양전지 발전량이 기대 수준보다 하락

 

일종의 채권과 비슷한 수익 모델이라 이자율이 상승하면 현재 가입자의 순가치가 하락할 수 있습니다. 인플레이션이 안 잡혀서 이자율이 계속 오른다면, 전체 재무 상태가 나빠질 가능성이 있습니다. 설비 투자비 절감이 중요한데, 정부 재정 부담 및 정책 변화로 보조금이 줄어든다면 가입자당 이익이 줄어들 가능성이 있습니다. 

 

오늘날에 태양전지 패널의 대부분을 중국이 공급합니다. 미중 갈등에 따라 태양전지 공급이 어려워 지거나 높은 관세를 부과한다면, 가입자 확대 속도가 현저히 떨어질 수 있습니다. 또한 특별한 기술 장벽이나 브랜드 파워가 없기 때문에, 신규 업체들의 진입으로 경쟁이 심화되고 이용 단가가 떨어질 수 있습니다. 

 

선런 투자를 고려하실 때, 이러한 리스크 포인트를 염두에 두셔야 될 것 같습니다. 

 

 

요약

기회 요인

• EV 확대 등으로 태양 전지 리스 이용자의 빠른 증가
• 정보 보조금, 태양전지 패널 가격 하락으로 수익성 증대 
• 1위 사업자로 판관비 등 비용과 마케팅 역량 측면에서 경쟁사 대비 우위 확보

위협 요인

• 이자율 상승 등 비우호적인 거시 경제 환경
• 장기적으로 정부 보조금 하락 예상
• 미중 무역 분쟁에 따른 공급망 이슈 발생 가능성

 

개인적인 생각으로, 사업 특성상 사실 대박을 기대할 기업은 아닌 것 같습니다. 친환경 정책이 유지되는 상황에서 장기적으로 안정적인 수익을 낼 수 있는 기업으로, 가치주 관점에서 접근을 해야 될 듯합니다. 

 

 

※ 개인적으로 공부한 내용을 정리한 포스팅입니다. 투자 추천이 아님을 유의하여 주시기 바랍니다. 만약 포스팅 내용과 다른 의견이 있다면 당신이 맞습니다. 

 

 

참고

1) 삼성증권 선런 리포트('20년 발행) : 주거용 태양광 발전 시장의 핵심 플랫폼 기업

2020102709230337K_01_01.pdf

1.35MB

2) Sunrun '22년 2Q 리포트 

3) https://seekingalpha.com/symbol/RUN